“清盘危机？微策略豪赌比特币背后的惊天秘密！”

微策略与比特币投资策略：背景与争议

本次访谈节目由硅谷101播客主理人泓君Jane和研究员刘一鸣主持，特邀嘉宾郑迪、刘锋共同探讨了围绕微策略（MicroStrategy）及其比特币投资策略展开的一系列热点议题。核心问题包括：微策略是否存在清盘风险？其激进的比特币投资模式是否值得效仿？以及美国利用美元稳定币在全球范围内吸纳流动性的意图与影响。本文基于访谈内容整理而成，旨在为读者提供深入的思考与启发。

郑迪：微策略的资本运作逻辑

郑迪认为，微策略本质上是一只带有投机性质的股票，其核心吸引力并非传统的股票价值，而是其与比特币价格联动带来的波动性。公司巧妙地运用股票和债券进行融资，在不同的市场周期采取不同的策略。通过高杠杆的比特币投资，微策略吸引了两类投资者：一是无法直接购买比特币ETF的机构和个人，二是寻求更高收益、愿意承担更高风险的对冲基金等。然而，随着市场逐渐意识到微策略大量增发股票，其股价与比特币价格开始出现反向运行，估值溢价收窄，杠杆效应减弱。

微策略的融资模式：股票与债券的综合运用

微策略的融资策略核心在于灵活运用股票和债券，根据市场环境和自身状况进行调整。

上一轮周期：依赖发债和现金储备

在上一轮周期中，微策略主要依靠发行债券（包括普通债券和可转债）以及利用自身的现金储备来支持其比特币投资。当时，微策略的软件业务现金流表现良好，能够轻松支付债券利息。分析师对微策略的软件业务给出了5亿至10亿美元的估值，而上一轮周期中，其整体估值约为12亿美元。因此，微策略能够依靠自身运营产生的现金流来履行其债券义务。

本轮周期：转债与ATM机制

然而，本轮周期的情况发生了显著变化。微策略的现金流状况恶化，甚至出现了负现金流，现金储备也逐渐耗尽。在这种情况下，微策略不再选择发行普通债券，而是大量发行利率极低的可转债。同时，公司还积极利用美国股市特有的ATM（At-The-Market）机制来出售股票。根据这一机制，上市公司在获得监管批准后，可以直接在二级市场上按市价增发股票，投行或券商则负责协助销售。去年10月底，微策略获得了增发210亿美元新股的授权，其“420计划”包括210亿美元的债券（主要是可转债和永续优先股）以及210亿美元的股票（主要通过ATM机制发行）。

牛市中的溢价与风险

微策略的资本运作逻辑是：当杠杆率较低时，其估值溢价也相对较低，因为投资者购买微策略股票的核心目的是为了获得其对比特币的杠杆敞口。因此，在牛市来临之前，微策略会积极增加杠杆，即通过借债来购买比特币。一旦比特币进入牛市，微策略的估值溢价就会随之上升。在上一轮牛市中，其溢价最高曾达到300%，而本轮牛市中也一度超过100%。溢价上升的原因在于两类投资者的涌入：一是那些无法直接购买比特币ETF的投资者，二是那些追求更高波动性和潜在回报的投资者，特别是对冲基金。然而，当杠杆率上升到一定程度，债务的可持续性就会成为问题，市场开始担忧微策略的持续融资能力。

在本轮周期中，微策略巧妙地利用ATM机制，在比特币价格上涨的周期中，股票更容易出售，公司可以迅速出售大量股票，并将所得资金用于购买比特币。但这也会导致股价逐渐下跌，与比特币价格形成反向运行，最终导致溢价下降和杠杆率降低。

微策略的独特卖点与投资逻辑

微策略之所以能够吸引大量投资者，并维持较高的估值溢价，在于其独特的卖点和投资逻辑。

首先，尽管比特币ETF已经获得批准，但许多机构和个人投资者仍然无法直接购买。例如，中国境内的人民币基金无法通过总收益互换（TRS）来购买比特币ETF，但他们可以通过购买微策略等股票来间接参与比特币市场。韩国养老金等机构也面临类似的限制。因此，微策略为这些无法直接投资比特币ETF的投资者提供了一种便捷的途径，这也是其估值溢价的重要来源之一。

其次，微策略的另一大卖点在于其杠杆效应。其股价涨幅往往远超比特币本身，这对于那些追求更高收益的投资者来说极具吸引力。正如Michael J. Saylor所指出的，即使投资者可以购买比特币ETF，他们也应该选择微策略，因为微策略本质上相当于一种隐含义期权的资产。波动性越高，隐含义期权的价值也就越高。在美股市场上，很难找到像微策略这样具有高流动性和高波动性的标的。因此，它实际上被视为一种优质的比特币看涨期权。

微策略的成功还在于其强大的融资能力。公司能够不断融资并购买比特币，这种模式并非简单的比特币投资，而是依赖于强大的融资能力，而它的融资能力源于其领导者的销售能力。Michael J. Saylor作为公司领导者，能够像传教士一样传播其理念，销售股票。这种独特的商业模式和领导力使得微策略在全球范围内难以被模仿，成为其独特优势的核心。

微策略的清盘风险评估：债务结构与市场信心

评估微策略的清盘风险，需要综合考察其债务结构和市场对其的信心。

债务到期时间与偿还能力

微策略的清盘风险主要取决于其债务结构和比特币价格的走势。目前，微策略的刚性债务到期时间主要集中在2028年和2029年，分别有10亿美元和30亿美元的债务到期。只要公司能够按时偿还这两笔债务，理论上就不存在清盘风险。

虽然比特币价格波动剧烈，但考虑到其周期性，微策略仍然有足够的时间来应对。即使比特币价格在未来大幅下跌，跌破6万美元甚至更低，微策略仍然有机会在下一个牛市中恢复，并偿还债务。因此，从目前来看，微策略的债务风险并不算太大，其债务期限较长，为公司提供了动态调整的空间。

微策略的股价下跌可能会影响其融资能力，但交易员通常不会仅仅根据净资产来对股票进行定价。如果市场突然发现2028年和2029年还债时，比特币价格极低，这可能会对股价产生重大影响。然而，在目前的情况下，比特币价格的大幅下跌不太可能对微策略的运营模式产生根本性影响。债权人通常不会因为比特币价格下跌而要求清盘，因为这会给双方都带来损失。

Saylor的投票权优势

上一轮熊市中，微策略面临的问题比现在更加严峻，当时公司净资产为负，市场极度恐慌。然而，启动清盘程序并非易事，净资产为负并非启动清盘的刚性条件。由于微策略的刚性债务到期时间较远，没有债权人能够迫使公司立即清盘。

此外，Michael J. Saylor持有公司近48%的投票权，这使得任何清盘提议都难以通过。尽管在某些情况下，股东可能会有动力提出清盘，但Saylor的投票权优势使得这种情况发生的可能性大大降低。

比特币作为储备资产的趋势

市场对微策略的信心还来自于比特币作为储备资产的趋势。尽管美国的一些州拒绝了比特币储备提案，但全球主权基金已经开始进入比特币市场。例如，阿布扎比已经购买了数亿美元的比特币ETF。这种趋势才刚刚开始，未来可能会有更多的机构和主权基金将比特币作为储备资产进行配置。

因此，微策略不太可能面临被迫清盘或被迫出售比特币的风险，其主要债务到期时间较远，市场对其未来仍然充满信心。

微策略模式的独特性与难以复制性

微策略的比特币投资策略具有很强的独特性和难以复制性。尽管日本的MetaPlanet和港股的一些公司试图模仿微策略的模式，但至今没有一家公司能够达到微策略的估值溢价水平，甚至很多公司都处于折价状态。

一个主要原因是，微策略位于美股市场，享有全球最大的流动性，这使得其溢价能够被市场推高。相比之下，日本股市和港股市场都是区域性市场，流动性有限，难以复制如此高的溢价。

其次，最重要的原因是微策略拥有Michael J. Saylor作为公司领导者。他通过路演、广播、YouTube长视频等方式积极传播自己的理念，吸引了大量投资者，具有极高的个人品牌影响力。可以说，他本人就是一个IP、一个教主级别的销售老板。其他模仿者缺乏这样一位具有强大影响力的领导者。

相对于一般的营销策略，微策略的策略非常独特，它并不强调价值投资，而是突出其波动性和投机性。它强调即使投资者可以购买比特币ETF，也应该选择微策略，因为其加了杠杆且隐含义期权，成交量远高于其他相关市场。这种策略吸引了大量投机者和对冲基金，而不是传统意义上的价值投资者。

Michael J. Saylor的形象转变与市场影响

Michael J. Saylor在过去20年的市场形象并不佳。2001年，他因会计丑闻而声名狼藉，微策略也因此陷入困境。然而，他通过大力营销比特币事业，成功地完成了形象转变，成为了比特币领域的领军人物。

Saylor通过微策略大量购买比特币，成为了市场上的主要买家之一，其影响力甚至超过了比特币ETF。微策略只买不卖的策略，使其在比特币市场中占据了重要的地位。Saylor还曾表示，他死后将销毁个人持有的比特币私钥，这一行为被视为对整个比特币行业的贡献，尽管他个人持有的比特币是在上一轮周期以约1万美元的平均价格购入的。

在监管方面，微策略持有的比特币主要托管在富达投资集团和Coinbase等机构，符合上市公司的监管要求，确保了合规性。Saylor在比特币ETF出现之前，就已经将微策略打造成了类似ETF的产品，从而确立了行业地位。他积极宣传比特币的价值，四处接受采访，推广囤积比特币的理念，对比特币牛市和整个行业的发展都做出了重要的贡献。

尽管Saylor过去存在争议，但他在比特币领域的影响力和贡献不容忽视。他曾劝说埃隆·马斯克将特斯拉和SpaceX的现金投资于比特币，最终特斯拉购买了价值15亿美元的比特币。此外，Saylor还与美国证券交易委员会（SEC）的crypto行动小组会面，讨论比特币在美国国家储备中的地位，显示出他在政策层面的影响力。尽管他以比特币最大主义者著称，但最近的谈话提纲表明，他对除比特币以外的其他加密货币也持开放态度。

Saylor的宏大愿景：拥抱数字经济，虹吸全球流动性

Michael J. Saylor的视野不仅局限于比特币。他认为，美国应该成为数字经济的全球领导者。他坚信，未来几乎所有事物都可以上链并代币化，包括文化娱乐等众多领域的资产都可以转化为现实世界资产（RWA）并上链。这一市场的潜力巨大，规模可达数百万亿美元。为了实现这一目标，Saylor主张美国应降低万物上链及RWA代币化的门槛，以促进相关市场的发展，从而使美国在数字经济的下一阶段占据全球领导地位。

从Saylor的言论中可以看出，他的视野已经超越了比特币本身，开始着眼于整个区块链技术的广泛应用及其对全球经济格局的深远影响。他强调，美国应积极推动区块链技术的发展，利用其优势再造一个链上版的美股或纳斯达克，通过链上虹吸全球流动性，进一步巩固美国在全球经济中的主导地位。

郑迪：微策略的溢价套利策略

Michael J. Saylor所使用的策略本质上是通过溢价套利来盈利。他通过出售微策略的股票来购买比特币，以此利用股票的高溢价来获取利润。这种策略的关键在于，只有Saylor本人清楚何时会大规模出售股票，因此他是微策略最大的潜在“空头”。其他想要做空MicroStrategy溢价的投资者，应该等待微策略采取行动后再跟随，否则可能会遭受损失。

Saylor通常会在溢价超过100%时出售股票，并将所得资金用于购买比特币。虽然看起来他可能在比特币价格较高时买入，但他同时也在股票价格较高时卖出。因此，他并不是在高点买入，而是在高点卖出股票来获取资金。从资产充实程度来看，Saylor已经为公司赚取了大量的资金。例如，当溢价达到150%时，他通过出售股票获得资金，而当前溢价可能不到50%，这意味着他已经在溢价高点时赚取了差价。

微策略股票走势异常分析：ATM增发的影响

去年11月中旬，微策略的股票走势开始出现异常，这主要是因为公司获得了420亿美元的授权，并开始大量通过ATM机制增发股票进行融资。这一策略被Michael J. Saylor用来维持股票的高溢价，并以高于资产价值的价格套现。

从11月到12月，公司大约卖出了150亿美元的股票，相当于每个交易日净卖出3亿美元。如此大规模的股票出售导致市场难以承接，股价必然下跌。尽管比特币价格持续上涨，但MicroStrategy的股价却不升反降，原因在于公司转而通过卖股票而非发行债券进行融资，导致其估值溢价下降，股价难以得到有效支撑。

从另一个角度来看，比特币价格大幅上涨的原因之一在于微策略每天净买入3亿美元的比特币，这种大规模的买入行为对市场产生了显著影响。然而，到了1月份，尽管微策略仍在继续购买比特币，但其买入速度已经明显放缓。1月4日开始，公司进入财报静默期，无法继续进行大规模的购买活动。

到了2月4日，公司发布财报后，明确表示将减少通过股票融资的力度，转而寻求发行债券进行融资。这一转变的原因在于，经过两个月的股票出售和比特币购买，MicroStrategy的估值溢价已经大幅下降，杠杆率也降低至15%，远低于其长期目标的20%至30%。因此，公司需要通过发行债券来增加杠杆。

2月5日，公司重返市场后，开始通过发行债券进行融资，这意味着其购买比特币的速度将会放慢。与通过ATM机制增发股票不同，发行债券融资需要更多的时间来安排和执行。这导致市场预期微策略的买入速度将会放缓，从而对短期内的比特币价格产生一定的负面影响。

微策略转向发行债券融资对公司自身的股价来说可能是一个积极的信号，但对于比特币价格来说则是一个负面因素，因为市场上最大的边际买家之一的买入速度将会放慢，从而在一定程度上限制了比特币的上行空间。

美元稳定币：美国虹吸全球流动性的新手段

美国正试图通过美元稳定币在全球范围内吸纳流动性，其根本目的是在链上再造一个类似于美股或纳斯达克的市场。韩国的监管官员已经公开表达了对美元稳定币的担忧，认为其大规模推广本质上是借钱给美国政府。美元稳定币收到的资金通常被用于购买美国国债。

目前，美元稳定币的规模已经达到了2000亿美元，虽然相对较小，但已经足以使USDT（泰达币）成为美国国债的第18大持有者。如果未来美元稳定币的规模扩大至数万亿美元，将会对美国的国债市场产生巨大的影响，填补资金缺口，并降低美国的融资成本。

美元稳定币的推广使得全球变相地借钱给美国政府，减少了美国对传统融资渠道的依赖，例如，不再需要财政部长频繁地游说他国购买美国国债。这也是欧盟积极推动欧元稳定币的原因之一。韩国政府对美元稳定币也有着清醒的认识和深深的担忧。

从资本管制的角度来看，传统的手段（例如限制券商开户）可以有效地控制资本外流。但是，在链上市场，尤其是在美国主导的链上美股市场出现之后，资本管制的难度将变得非常巨大。个人可以通过数字钱包自由地交易美国资产，这使得监管变得极其困难。自托管钱包的普及使得资本管制几乎成为不可能，资金可以轻而易举地实现跨境流动。

结合特朗普政府时期所奉行的破坏全球协调、以邻为壑的政策，可以看出其对链上经济时代的到来持欢迎态度。如果美国引领链上经济和数字经济时代，将会虹吸全球流动性，进一步巩固其金融霸权，并对其他国家的金融稳定和资本管制构成严峻的挑战。

赛博空间与主权政府：未来的权力格局

从历史和现状来看，在公司或巨头尚未强大到足以无视主权政府的情况下，出现一个全球性的赛博空间的概率较小。尽管美国的科技公司实力雄厚，但尚未形成这种趋势。例如，即使像埃隆·马斯克这样拥有强大资源掌控能力的人，仍然需要与建制派结合，才能实现技术加速主义。因此，主权政府的重要性依然非常显著，特别是美国领导权的具体归属。

赛博空间的发展依赖于强国的支持。如果能够得到美国等强国的支持，赛博空间就可能蓬勃发展；反之，如果缺乏大国的支持，其发展将会受到诸多限制。当前，美国正处于一个相对混乱的时期，倾向于利用赛博空间来虹吸全球的流动性。

历史上曾有提议，由八国集团联手扼杀比特币，但在全球冲突日益加剧、缺乏国际协调的情况下，这种提议很难真正实现。相反，比特币等加密货币在对抗加剧的背景下，成为绕开传统金融体系的新媒介。美国和俄罗斯等国对比特币的认可，说明在对抗加剧的情况下，各方都需要新的金融媒介。

美国希望主导新的金融体系，其他国家则应该努力争夺其中的领导权，而不是另起炉灶。建立一个全新的全球共识体系的难度极大，而且难以获得足够的民间支持。

网络国家（Network States）概念的演变

“网络国家”（network states）的概念在过去两年里变得越来越流行，这一概念由巴拉吉·斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）提出，他曾担任Coinbase的首席技术官。这一概念可以被视为无政府主义的升级版，其核心观点是大型互联网公司结合新兴技术，有可能催生基于网络的新型国家形态。

这种理论基于技术进步和加密货币，特别是稳定币的兴起，赋予了更多社区和技术主导的金融应用的可能性。在过去几年里，已经有许多团体试图建立非主权领地。

然而，加密货币和网络国家概念兴起的背景是，它们在美国曾经受到政府和监管机构的排斥。但是，随着新一届美国政府上台，监管和政策框架发生了戏剧性的变化，从最初的被排斥转变为被拥抱。这反映出一种理想与现实之间的妥协：原本反建制、试图脱离主权国家的加密货币，如今却希望借助美国的政策来实现自身的发展。

黄金的部分储备制度与市场操纵

黄金市场存在着部分储备制度，这与加密货币领域形成鲜明对比。许多投资者买卖的黄金并非实物黄金，而是所谓的“纸黄金”。在伦敦黄金市场，约90%的账户采用不分割储存方式，仅有10%采用分割储存。不分割储存意味着投资者的黄金与其他人的黄金混放在一起，管理费用较低，但同时也存在着道德风险，因为无法确切监督黄金是否真实存在。这种部分储备制度在传统的金融市场中较为常见。然而，在加密货币领域，由于区块链技术的透明性，这种操作的难度大大增加。

因此，黄金价格的波动也受到各国央行和政府的默契影响。黄金价格不能涨得过高，否则会削弱对全球法币体系的信任，并导致资金从法币体系中抽离。所以，黄金价格在某些时候需要维持平衡，既要允许其上涨，但又不能过于迅猛。

这种平衡在一定程度上源于托管商和央行的黄金租赁和互换操作，而这些操作又无需公开汇报，使得黄金储备的真实情况难以核实。

在流动性危机期间，黄金价格通常会大幅下跌。例如，在2020年2月底，黄金价格在本应上涨时突然下跌了7%，这表明市场上存在大量黄金被借出并抛售的情况。类似的情况在2008年11月雷曼兄弟倒闭后也曾出现，当时黄金租赁利率异常上升至2.5%，远高于正常水平的0.1%。这表明，大量的黄金被央行借出并在市场上抛售，导致金价暴跌。而借出的黄金是否归还，则无人知晓。全球黄金汇报体系仅仅报告名义上的储备量，缺乏足够的透明度，要核实所有的黄金储备仓库几乎是不可能完成的任务。

比特币与黄金的对比：优势与风险

从交割的角度来看，黄金的交割过程复杂且不便。例如，英国向法国交割黄金，并非直接进行运输，而是通过纽约美联储金库内部转账来完成。这与比特币形成了鲜明的对比。比特币可以在链上瞬间完成交割，具有更高的可追溯性、透明性和支付性，因此是一种更优的“数字黄金”。

黄金的真伪鉴定难度较大，掺假现象难以用肉眼识别，而比特币则不存在这个问题。只要比特币能够被提取至数字钱包或链上，就一定是真实的。此外，黄金在地球上相对稀缺，但在太阳系中却并非如此。例如，小行星带就蕴藏着大量的黄金。未来，如果人类能够移民火星，火星就可以借助小行星带的资源发展重工业，这将改变黄金的稀缺性。

尽管比特币在许多方面都优于黄金，但它也面临着量子计算的潜在风险。未来10到15年内，可能会出现能够攻破现有加密算法的量子计算机。比特币升级抗量子算法需要矿工大会做出决定，但矿工可能会因为沉没成本和利益集团的阻挠而拖延升级时间，这是比特币所独有的风险。不过，在短期内，比特币仍然优于黄金。

在流动性危机期间，真正可靠的避险工具是短期美国国债和日元，而非黄金或比特币。日元平时被大量借入，因此在危机发生时需要偿还，这会导致其价格上涨。短期美国国债在危机期间也会受到追捧，例如，在新冠疫情期间，一年期美国国债的收益率一度升至0.8%。相比之下，黄金和比特币在流动性危机期间通常会被抛售，因为它们实际上是“提款机”。

囤积加密货币的可能性与挑战：黄金市场的启示

讨论囤积加密货币的问题可以分解为两个部分：一是其他公司是否有可能采用微策略的策略，购买除比特币之外的其他加密货币；二是为什么黄金领域没有出现类似微策略的公司。

黄金市场近期因为特朗普可能征收黄金进口税的传言而出现了抢运潮，导致伦敦黄金市场的交割出现延误，这凸显了黄金部分准备金制度的特性。历史上，亨特兄弟曾试图囤积白银，甚至当时的交易量占据了整个白银市场的60%左右，但此举最终引发了美国政府的干预，并催生了大额仓位汇报机制。因此，如果有人试图囤积黄金或白银，并复制微策略的模式，很可能会遭到政府的整治。

即使真的有人成功囤积了市场上大部分交易额度的黄金，全球央行仍然持有3.3万吨的黄金储备，可以随时借出以平息市场的恐慌。相比之下，加密货币市场目前更加透明，传统金融体系在其中的利益相对较小，尚未达到黄金市场的规模。如果比特币或其他加密货币的价格大幅上涨，直到与黄金的整个体量相当的时候，传统金融体系可能会采取类似于黄金市场的操作，例如制造假比特币或“纸比特币”来打压价格。

其他加密货币能否复制微策略模式？

虽然其他加密货币也有可能被大量囤积，但要达到像比特币这样广泛的共识难度非常大。比特币被视为“数字黄金”，人们无需过多考虑其现金流问题，而其他加密货币则需要考虑使用场景、手续费和收入等因素。例如，以太坊就面临着Solana的竞争以及当前Meme币行情的影响，其增长受到了限制。

微策略的成功在很大程度上依赖于比特币的强大共识，其他加密货币很难复制这一点。对于后来者而言，如果想要模仿微策略的模式，需要选择正确的标的，这个标的需要具有持续增长的潜力。比特币的共识已经形成，其他加密货币很难超越。

当然，也有一些成功的例子，比如曾经喊出“比特金，莱特银”口号的莱特币。莱特币之所以能够拥有今天的地位，最主要的一点在于其将自身定位为一个追随者。模仿微策略的策略可以在一定程度上获得成功，但要达到微策略的高度却非常困难。

研究工具推荐：AI与预测市场的结合

现在有许多优秀的研究工具可供使用，强烈推荐大家多加利用GPT、Grok、Deepseek等AI工具。很多时候，研究工作并不需要亲自深入，我经常直接在手机上完成，这在过去需要专门用电脑才能进行。由于我经常需要四处奔波，我逼迫自己学习使用新的工具，以便能够随时随地开展研究。

例如，我可以让GPT绘制图表、提供见解。像“微策略如何托管比特币”这类信息，大型语言模型都能搜索出来。虽然需要不断进行校正，要求其提供数据来源，并进行跨语种搜索，才能最终得到准确的答案。

除了大型语言模型之外，Polymarket也是一个极佳的工具，但它在许多国家（例如新加坡、法国）都被禁止使用。Polymarket以真金白银开盘，让人们预测事件发生的概率。在微软股东投票之前的一周，Polymarket就开设了赌局。当时已经有价值一两百万美元的资金押注，预测比特币储备方案通过的概率仅为12%，并且还在持续下降。因此，我提前一周就得知这个方案很难通过。

我的研究方法是，首先使用大型语言模型进行初步的研究，然后利用自身的知识框架进行校正，并训练模型，这样可以大幅提高研究效率。其次，我还会查看Polymarket上的赌局，更重要的是关注赌局概率的变化趋势，而不是具体的数值。例如，如果Polymarket上美国通过国家储备的概率持续下降，就表明市场对这一前景持悲观态度。